汛期來(lái)水偏豐，公司Q3 水電發(fā)電量有望延續(xù)高增長(zhǎng)。今年上半年雅礱江水電受益來(lái)水偏豐，發(fā)電量同比增長(zhǎng)6.42%，其中Q2 單季發(fā)電量同比高增約32%。四川省水文數(shù)據(jù)顯示，9 月雅礱江下游最大流量較多年同期均值偏多1~4 成。公司控股的云南大朝山水電站位于瀾滄江流域。云南省7、8 月水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.1%和15.4%，預(yù)期大朝山電站Q3 發(fā)電量也將同比正增長(zhǎng)。四川、云南汛期來(lái)水偏多，預(yù)計(jì)公司水電板塊Q3 業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。

供需形勢(shì)向好，公司火電輕裝上陣，盈利能力有望大幅提升。公司去年年底、今年年初先后出售經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的參控股火電。留存機(jī)組主要分布在廣西、福建、天津等地。今年?yáng)|部沿海受新基建、傳統(tǒng)基建雙重拉動(dòng)，用電增速高于全國(guó)平均水平。廣西、福建兩地因供需形勢(shì)向好，1-8 月當(dāng)?shù)鼗痣姲l(fā)電量分別增長(zhǎng)17.4%和15.5%。供需向好的同時(shí)，市場(chǎng)電折價(jià)幅度收窄，疊加煤價(jià)同比下跌趨勢(shì)，公司火電板塊盈利能力有望大幅提升。

雅礱江中游機(jī)組投產(chǎn)在即，拉開成長(zhǎng)序幕。短期公司因來(lái)水偏豐、火電盈利能力提升帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯。長(zhǎng)期看，公司控股的雅礱江水電在中游在建的兩河口、楊房溝（合計(jì)450萬(wàn)kW）的兩大電站預(yù)計(jì)在2021-2023 年陸續(xù)投產(chǎn)建成。兩河口水庫(kù)具有多年可調(diào)節(jié)能力，預(yù)計(jì)可為雅礱江下游存量電站帶來(lái)增發(fā)電量，帶來(lái)成長(zhǎng)性的同時(shí)提升綜合盈利能力。

發(fā)力海內(nèi)外新能源建設(shè)。截至今年年中，公司清潔能源裝機(jī)占比61.71%，其中水電占比約54.01%，風(fēng)電光伏等新能源占比近8%。公司近年來(lái)不斷開拓海外項(xiàng)目，先后在英國(guó)、泰國(guó)投資風(fēng)電、垃圾發(fā)電等項(xiàng)目。今年6 月，雅礱江中游卡拉電站建設(shè)獲四川發(fā)改委核準(zhǔn)，總裝機(jī)102 萬(wàn)kW。中長(zhǎng)期看，公司在水電、新能源等清潔能源領(lǐng)域還有成長(zhǎng)的空間。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們維持預(yù)測(cè)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)為58.76、59.07 和63.66億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為10.4、10.3 和9.6 倍。Q3 雅礱江來(lái)水偏豐，火電受益供需形勢(shì)向好，看好公司全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。雅礱江業(yè)績(jī)穩(wěn)中有增且中長(zhǎng)期具備成長(zhǎng)空間，火電資產(chǎn)優(yōu)化有望提升盈利能力，強(qiáng)調(diào)維持“買入”評(píng)級(jí)。